金鹰基金丨关注市场短期潜在反弹 地产收储和货币政策积极跟进值得期待

发布日期：2025-01-07 15:01    点击次数：177

本期执笔：金鹰基金权益研究部 金达莱金鹰基金权益投研总监、权益投资部总经理、基金经理 韩广哲金鹰基金固定收益研究部 吕雅楠核心观点权益观点外围降息确认利于国内政策打开空间，关注市场短期潜在反弹。美联储主席鲍威尔在Jackson Hole会议上释放了明确的鸽派信号，9月降息成大概率事件，但他对后续降息的幅度和速度没有发表任何观点，表示仍取决于经济数据，为后续的美联储操作留下余地。目前美联储9月降息25BP概率相对偏大，市场短期或有望更多交易预防式降息预期的兑现，外围确认9月降息，有助于国内打开政策空间，关注市场短期潜在反弹。我国供需两端均有回落压力，后续仍有待政策呵护巩固向好趋势，近期地产收储和货币政策的积极跟进值得期待。关注行业方面，建议维持适当高低切换，短期交易超跌反弹和国内政策预期，中期维持风格均衡。价值方向，后续随着行业进入旺季，资源品需求或将有边际改善，并带来价格企稳，上游资源品回调后仍可结合估值进行再度配置。另外，受前期特朗普交易影响，不少出口链品种已有明显回调，反映相关股价对加关税已有较多预期上的消化，当前反可以结合估值自下而上去挖掘在海外有产能部署、受益亚非拉需求、受美国关税潜在影响较小的优势传统制造业方向，寻找被错杀的品种进行左侧配置，且家电、汽车、机械等行业存在国内政策支持。高股息回调后仍可逢低配置。科技方向，或亦会有高低轮动的机会，除AI产业趋势以外，继续关注军工、新能源、医药等。固收观点本周央行回收部分流动性，资金价格有所上行。下周跨月但政府债缴款压力一般，预计央行仍将维护流动性，关注MLF续作情况。本周利率债收益率全面下行；近期在大行卖券和强监管背景下，债市有所调整，交易情绪有所下降，短期内长端利率预计小幅上行后维持震荡，建议把握交易机会同时控制久期。本周转债市场收跌，快速调整后转债性价比进一步改善，在尽可能安全的前提下关注资质较优的错杀品种、中报绩优品种和景气方向。信用债收益率整体上行，信用利差多数上行。财经资讯（1）金融监管总局：8月19日，金融监管总局日前发布《关于健全人身保险产品定价机制的通知》，明确新备案保险产品的预定利率上限：自9月1日起，新备案的普通型保险产品预定利率上限为2.5%；自10月1日起，新备案的分红型保险产品预定利率上限为2.0%，新备案的万能型保险产品最低保证利率上限为1.5%。首次在行业内提出要建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制，推动保险公司在利率下行周期及时调整负债成本。（中国证券报）（2）国常会：8月19日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，审议通过《关于以高水平开放推动服务贸易高质量发展的意见》和《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2024年版）》，研究促进专精特新中小企业高质量发展的政策措施等。会议指出，要全面实施跨境服务贸易负面清单；全面取消制造业领域外资准入限制措施，抓紧推进电信、教育、医疗等服务领域开放；强化财税、金融、科技、产业、人才等政策协同，全链条支持专精特新中小企业创新发展。（中国证券报）（3）欧盟委员会：8月20日 ，欧盟委员会向相关方披露了对从中国进口的纯电动汽车征收最终反补贴税的决定草案。拟决定不追溯征收反补贴税，相比最初制定的税率，欧委会草案对拟议税率小幅调整：比亚迪：17.0%；吉利：19.3%；上汽集团：36.3%；其他合作公司：21.3%；其他所有非合作公司：36.3%；决定对特斯拉作为中国出口商实施单独关税税率，现阶段定为9%。（券商中国）市场回溯周内上市公司中报继续密集发布，由于市场情绪极度低迷，即使业绩超预期的公司股价表现依旧不太理想。外围鲍威尔讲话发出迄今最明确的美联储9月份降息信号，并且强调“劳动力市场降温”。本周两市持续缩量，护盘资金介入迹象明显减弱，大盘权重指数和大小盘风格整体回落，其中沪深300、上证指数、创业板指和国证2000的涨跌幅分别为-0.55%、-0.87%、-2.80%和-3.96%。风格方面，金融>周期>消费>成长，延续高低切。行业方面，多数行业缩量探底，家电、银行和保险等板块逆势收涨，周内少数翻红板块仍以高股息为主。消费方向，从中报业绩看食品饮料中白酒受需求端拖累较大，市场预期进一步走弱，家电受益于相对景气度，逆势收涨2.94%，商贸零售、轻工制造、医药生物、农林牧渔和美容护理等行业跌幅超3%；科技方向整体回落，前期强势的传媒行业领跌科技板块，国防军工和传媒收跌超3%；周期方向，周内黄金股受海外降息预期刺激，表现持续强势，地产链领跌，建筑装饰、基础化工、机械设备、钢铁、建筑材料、煤炭和环保等行业跌幅超2%；市场风偏继续收敛，金融地产板块表现分化，银行上涨2.9%，非银金融和房地产分别下跌0.4%和3.8%。美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会发表讲话表示，政策调整的时机已经到来，未来的方向是明确的，降息的时机和步伐将取决于数据、前景以及风险的平衡，明确的政策信号促使海外市场全线收涨。其中美股全线上涨，道指和标普逼近历史新高，标普、纳指和道指分别上涨1.45%、1.40%和1.27%；欧洲股市跟涨，法国CAC40、德国DAX和英国富时100分别上涨1.71%、1.70%和0.20%；亚太地区市场涨跌不一，日经225和韩国综指分别大幅上涨0.79%和0.17%，大中华区表现分化，恒生指数上涨1.04%，创业板指、上证指数和台湾加权指数分别下跌2.80%、0.87%和0.86%。本周利率债交易持续低迷，收益率全面下行，全周1年国债活跃券下行1.50BP至3.50%，10年国债活跃券下行4.31收至2.15%。本周政府债缴款压力减轻，但公开市场逆回购到期规模较大，银行融出谨慎，杠杆降低，隔夜价格逐步抬升，截至周五隔夜R001加权收至1.89%，R007加权收至1.92%。基本面海外方面：美国8月制造业PMI萎缩速度刷新今年记录。美国8月标普全球制造业PMI初值48，预期49.5，前值49.6；服务业PMI初值55.2，预期54，前值55；综合PMI初值54.1，预期53.2，前值54.3。美国8月标普全球制造业PMI萎缩速度创今年最快，主因生产、订单和工厂就业进一步疲软，不过制造业占美国经济的比重仅约10%。占经济约八成的服务业PMI则好于预期，服务业供应商的物价指数降至今年以来最低。8月21日，美国劳工部公布2023年4月至2024年3月期间非农就业人口初步基准修订后的数据，修正后减少81.8万人，创十五年来最大规模下修。美国就业数据十五年来最大规模下修，说明美国就业市场并非此前月度报告得那般强劲，市场对美联储降息预期再获支撑。8月17日当周美国初请失业金人数23.2万人，持平市场预期23.2万人，略高于前值 22.7万人。美国初请失业金人数虽小幅上涨，但符合市场预期，显示劳动力市场并未出现失速的下滑。8月21日，美联储公布7月议息会议纪要显示，绝大多数决策者认为若数据符合预期，可能适合9月降息；几乎所有与会者对未来通胀继续下行有信心；大多数决策者认为就业目标风险加剧，因劳动力市场弱于预期，美联储下调今年下半年经济增长预期。8月23日晚间，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上发表讲话。鲍威尔表示，“我们不寻求也不欢迎劳动力市场状况进一步降温，通胀的上行风险已经减弱，而就业的下行风险则有所增加，现在是调整政策的时候了。鲍威尔的言论巩固了人们对美联储在9月17日-18日会议上降息的预期”。国内方面：国家能源局数据显示，7月份，全社会用电量9396亿千瓦时，同比增长5.7%，前值5.8%；1-7月，全社会用电量累计55971亿千瓦时，同比增长7.7%。其中，7月份第二产业用电量同比增速5.0%，前值5.5%。疫情前的2012至2019年（除2018年“电能替代”快速推进外），平均来看，用电量增速略慢于GDP增速1.8pct、慢于工业增速2.1pct，2020-2022年疫情期间，电量增速同GDP和工业增速的上述快慢关系开始反转，而进入2023年，反转的程度进一步加剧，2023年用电量增速显著快于GDP增速1.5pct、快于工业增速2.1pct，特别是第二产业的用电量增速开始明显快于GDP和工业增加值代表的经济增速（分别快了1.3pct和1.9pct）。而进入2024年，两者相对增速水平又有回归疫情前模式的迹象——第二产业用电量增速不再像2023年那样大幅领先于工业增加值增速，两者差距缩小至0附近。推测原因，一可能是高耗电行业如新能源汽车、光伏产业链的景气度有所下降。二是截至7月，工业增加值增速已连降三个月，整体用电量、第二产业用电量增速也是如此，同2023年均逐步抬升的趋势相反，由此可能带来了两者差值变化趋势的反转。8月20日，人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2024年8月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.35%，5年期以上LPR为3.85%，均与上次持平。7月1年期、5年期以上LPR报价均下调10BPs，且本月7天逆回购利率未调整，8月LPR报价维持不变，符合预期。二季度末银行一般贷款加权平均利率下行至历史新低4.13%，净息差维持在1.54%的历史低位，银行资产端收益率下滑、净息差承压，或令短期内LPR报价继续下调的空间受限。资金面本周美元指数回落，人民币汇率小幅升值。截至8月23日，美元指数收盘价100.68，美元指数单周下跌1.7%；美元兑离岸人民币（USDCNH）收于7.1161，离岸人民币兑美元升值0.66%。本周央行开展7天逆回购操作11978亿元，7天逆回购到期15449亿元，全周公开市场操作净回笼3471亿元。本周央行回收部分流动性，资金价格有所上行。本周政府债缴款压力减轻，但公开市场逆回购到期规模较大，银行融出谨慎，杠杆降低，隔夜价格逐步抬升；周五央行逆回购投放规模提升，或向市场释放积极信号。截至周五，隔夜R001加权收至1.89%，R007加权收至1.92%。下周公开市场逆回购到期11978亿元，央票互换3个月到期50亿元。下周国债计划发行4000亿元，国债计划到期4300.50亿元；地发债计划发行3633.51亿元，到期884亿元，政府债已公布发行合计2449亿元，政府债发行及缴款压力明显一般。近期超长期国债进入发行窗口，同时地方债发行加速，对资金面影响仍需关注。估值面本周，大盘权重指数估值多数回落。具体看，中证1000估值分位数下降1.8%，中证500估值分位数下降1.3%，中小板指估值分位数下降1.2%，创业板50估值分位数下降0.3%，创业板指估值分位数下降0.2%，沪深300估值分位数下降0.1%，上证50估值分位数上升2.1%。横向比较看，上证50的PE估值分位水平保持在30%以上的区间，沪深300、中证1000、中证500和中小板指仍处于30%以下的历史低位区间，创业板指、创业板50的估值分位水平仍处于5%以下的历史极低区间。分板块来看，各板块估值水平整体回落。具体来看，消费板块估值分位整体降幅较大，家用电器估值分位上升3.0%，商贸零售、农林牧渔、医药生物和美容护理估值分位分别下降2.2%、3.4%、3.7%和5.8%；科技成长估值分位全面回落，国防军工、传媒、电子和计算机估值分位分别下降2.3%、2.3%、2.7%和5.9%；周期板块估值分位全面回落，基础化工、交通运输、建筑材料和煤炭估值分位分别下降2.0%、2.0%、2.3%和2.7%；金融板块估值分位分化，银行估值分位上升1.6%，房地产估值下降3.1%。注：1）单元格越红，代表同期数值排名越高，反之越低；2）历史分位取自2005年以来的历史数据，表现当下估值所处历史的位置，数值越高，所处历史估值越高。情绪面本周A股交投活跃度持续低迷，A股日均成交额维持在0.54万亿的水平（前值0.53万亿）。上证综指、沪深300换手率较上周回落，创业板指小幅回升，其中上证综指换手率49%、沪深300换手率29%，创业板指换手率100%。投资展望财经风向标外围降息确认利于国内政策打开空间，关注市场短期潜在反弹。美联储主席鲍威尔在Jackson Hole会议上释放了明确的鸽派信号，9月降息成大概率事件，但他对后续降息的幅度和速度没有发表任何观点，表示仍取决于经济数据，为后续的美联储操作留下余地。目前美联储9月降息25BP概率相对偏大，市场短期有望更多交易预防式降息预期的兑现，外围确认9月降息，有助于国内打开政策空间，关注市场短期潜在反弹。我国供需两端均有回落压力，后续仍有待政策呵护巩固向好趋势，近期地产收储和货币政策的积极跟进值得期待。投资策略行业配置上，维持适当高低切换，短期交易超跌反弹和国内政策预期，中期维持风格均衡。价值方向，后续随着行业进入旺季，资源品需求或将有边际改善，并带来价格企稳，上游资源品回调后仍可结合估值进行再度配置。另外，受前期特朗普交易影响，不少出口链品种已有明显回调，反映相关股价对加关税已有较多预期上的消化，当前反可以结合估值自下而上去挖掘在海外有产能部署、受益亚非拉需求、受美国关税潜在影响较小的优势传统制造业方向，寻找被错杀的品种进行左侧配置，且家电、汽车、机械等行业存在国内政策支持。高股息回调后仍可逢低配置。科技方向，亦会有高低轮动的机会，除AI产业趋势以外，继续关注军工、新能源、医药等。利率债：本周利率债收益率全面下行，全周1年国债活跃券下行1.50BP至3.50%，10年国债活跃券下行4.31收至2.15%。本周资金先紧后松，利率债交易持续低迷，周五降息预期抬升催化长债收益率小幅下行。我们认为，当前市场关注的重点在于稳增长政策的持续发力、内需改善、以及央行在配合财政、外汇压力以及防空转之间的平衡。经济增长方面，2024年7月制造业PMI录得49.4%，较6月下行0.1，连续第3个月在荣枯线以下；制造业产、需均继续回落，被动去库存仍在继续，经济弱修复仍在进程中。8月社融增速小幅上行至8.2%，较上年同期多增2358亿元，政府债和企业债融资构成主要支撑，信贷继续拖累，企业和居民中长贷表现均偏弱；M2增速6.3%，M1增速下行至-6.6%，企业经济活力持续不足。8月票据利率仍处低位，信贷需求预计仍偏弱。近期地产政策密集出台，各地市场反馈仍有待观察，今年以来地产销售数据表现仍较为一般。当前居民资产负债表修复较慢，就业和人口增长压力趋势上仍不利于全国范围内地产整体发展，刚需群体购买能力和购买意愿未见显著改善，区域间结构性差异预计仍将继续演绎。进出口方面，7月我国出口3005.6亿美元，同比7.0%（前值8.6%），进口同比7.2%，进口同比大幅上行，低基数对进口和出口数据支撑效果均较大。环比看，居民消费品出口除手机、汽车、玩具外整体下降，居民需求边际走弱，此外近期人民币快速升值，可能对后续劳动密集型出口的盈利存在影响；机电产品环比出口持平，高技术产品对出口环比拉动最大。近期美国7月经济数据走弱，经济增长放缓预期提升，同时美国大选扰动，外需边际变化值得重点关注。通胀方面，7月CPI同比0.5%，本月猪肉价格延续上行态势，由于近期灾害性天气、农资价格上涨、运输流通成本增加、电力供应紧张等多重因素，菜价上涨略高于季节性。6月PPI环比-0.2%，同比-0.8%，7月以来原油上涨动能减弱，国内外需求影响，黑色金属和有色金属均表现偏弱；当前房地产市场恢复偏慢，加上基建投资力度相对有限，工业品需求明显不足，5月下旬以来工业品价格再次明显回落，生产端通胀或持续处于负值区间。7月PMI出厂价格和原材料购进价格分别录得46.3和49.9，分别下降1.6和1.8，与通胀数据方向一致。财政方面，2024年1-6月，全国一般公共预算收入同比增速为-2.8%（前值-2.8%），降幅持平，税收收入增速持续下滑，前6月税收收入累计同比-5.6%（前值-5.1%）。同期政府性基金收入同比缩减15.3%（前值缩减10.8%），下行幅度进一步加快，地产销售依旧偏弱的情况下，土地市场依旧不景气。1-6月一般公共预算支出同比增长2.0%，较5月下降1.4个百分点，主要系农林水事务、城乡社区事务等基建支出拉动，后续随着专项债和超长债发行，支出进度或有一定加快。综上，当前地产等新增政策效果不确定性较大，内需修复持续不强，外汇压力未来或有望放松，基本面环境仍有利于债市；但央行多次提示债券长端风险，近期在大行卖券和强监管背景下，债市有所调整，交易情绪有所下降，短期内长端利率预计或小幅上行后维持震荡，建议把握交易机会同时控制久期。转债：本周转债市场收跌，中证转债指数累计下跌1.00%。本周转债市场延续回调，368 只转债下跌，中证转债指数创3年内新低，快速调整后转债性价比进一步改善，在尽可能安全的前提下关注资质较优的错杀品种、中报绩优品种和景气方向。本周转债市场日均成交额为447.43亿元，较上周日均回落8.94亿元，周内成交额合计2237.14亿元。转债行业方面，本周转债合计6个行业收涨，23个行业收跌，其中社会服务、轻工制造和公用事业行业居市场涨幅前三，涨幅分别为1.94%、0.97%、0.31%；美容护理、农林牧渔和煤炭等行业领跌。本周新上市转债 1 只，为松原转债。本周共6只转债提议下修，2只转债公告下修结果。转债市场当前已具备较好的配置性价比，向上修复拐点或渐临：第一，转债对应正股估值及转债估值均处于历史较低水平，转债价格具备双重向上修复空间；第二，转债信用风险扰动或有望逐步减弱，市场普跌过后，部分资质尚可的转债价格亦有望从债底深度折价区间向上修复。操作上，可关注以下方向：首先，可关注现金流明显好转，企业盈利拐点即将到来的行业，例如精细化工、机械行业等相关的转债；其次，可关注设备更新方向，如电网设备等方向的相关转债；最后，可关注银行、公用事业等红利板块的转债。信用债：一级方面，本周合计新发行信用债3,337.58亿元，总偿还量3,373.74亿元，净融资-36.16亿元。分产业债和城投债来看，本期产业债发行规模2,114.73亿元，产业债净融资规模环比上升，为170.99亿元；本期城投债发行规模1,222.85亿元，城投债本期净融资规模环比下降，为-207.15亿元。二级市场方面，非金融信用债成交收益率多数上行；银行二级资本债成交收益率有所分化，1年及以下国有大行、股份行和城农商行分别变化-41bp、1bp和1bp，1-3年国有大行、股份行和城农商行分别变化1bp、0bp和8bp，3-5年国有大行、股份行和城农商行分别变化0bp、-9bp和-12bp。展望后续，产业债方面，从重点行业来看，钢铁行业方面，受钢价下行影响，企业盈利能力偏低，已经接近同期历史低点，对钢企信用资质仍应保持谨慎，不宜过度下沉或拉久期，可关注部分钢企的结构性机会；煤炭行业方面，虽然行业预期利润及预期现金流在中期维度将有走弱，但债务期限结构的明显优化仍将给债券投资带来较好的缓冲空间，当前煤炭债安全性较高，但整体配置性价比较低，可适当拉长久期增厚收益，同时关注其永续债品种溢价机会；建筑债方面，房地产投资增速难有起色，制造业投资增速亦有所回落，仅靠基建投资为建筑行业需求带来支撑，基建和房建等细分子行业需求将有所分化，考虑地产行业暂未企稳，房建业务较多的地方国企尽量规避，可适度挖掘地方路桥类基建企业和规模较小的央企孙公司，优先考虑次级永续债，挖掘券种溢价。地产债方面，房地产政策放松或将维持较长时间，虽然总量销售回升偏慢，但是国企地产销售相对占优，同时得益于融资条件便利，国企地产主体总体信用风险可控，当前地产债收益率相对较高，资产荒下可关注经营稳健央国企地产债的修复机会，对于高等级央国企可适当拉长久期，对民企和混合所有制主体依然维持谨慎。城投债方面，当前城投利差已压缩至较低水平，弱资质地区城投利差快速压缩更多源于市场刚兑预期以及对绝对收益要求较高的资管机构的买入，此时不建议内卷式过度信用下沉，性价比不高。研究随笔关注受益全球AI科技发展环节及估值具备保护、经营管理有长期alpha的公司2024年上半年，A股市场震荡幅度较大，且分化明显。红利指数与大盘股指数录得上涨，而小盘股指数下跌较多。A股市场在一季度经历了流动性考验，基本面质量一般的中小市值公司普遍经历卖盘冲击（可能的原因包括：一是投资者选择抛售交易不活跃的小微盘股；二是红利风格持续的赚钱效应加强了存量资金腾挪博弈；三是“国九条”等监管新规加速了绩差公司的出清），而具备较高股息率的大盘股，成为稳定股票市场的共同选择，因而有较好表现。同期，海外大部分股票市场走强，多国股市创下历史新高，尤其是美股科技板块走势尤为亮眼。A股与海外股市表现的跷跷板，可能也加剧了资金流出A股。近期披露的上半年经济数据，尤其GDP增速是符合预期的，预计全年经济增速能够达到5%的目标。市场担忧的因素包括：在欧美大选、地缘政治等不确定因素下，外需波动可能加大，出口拉动效应可能减弱；国内地产、消费等方向仍待恢复或激发。宏、微观的差别化感受与股市风格分化相类似，一半是海水、一半是火焰。A股市场投资者经历了股市起落后，心态逐渐企稳，固定收益类资产配置比例逐渐加大，权益类资产配置比例被压缩（这当中也包括权益类指数产品挤压主动权益规模），显示投资者对未来收益率的预期不断降低。预计国内经济增长中长期无虞，随着二十大、三中全会等重大会议召开，资本市场环境日渐清朗，有利于投资者寻找稳定投资机会。展望未来，我们认为A股受到实体经济变化、外围市场与政策预期的影响较大，结构性机会常有，但会忽略长期性机会。外部环境错综复杂，新一轮科技创新、全球AI产业趋势已成共识，大国间科技反复角力。具体来看，关注最受益于全球AI科技发展的环节，例如光模块、服务器等领先企业，保持对贸易冲突、关税与技术制裁等方面的关注。此外，寻找估值具备保护、经营管理有长期alpha能力的公司，包括央国企地产、消费电子、计算机、保险等行业，以及港股互联网、公用事业与科技板块等龙头公司。金鹰基金权益投研总监权益投资部总经理、基金经理 韩广哲风险提示：本资料所引用的观点、分析及预测仅为个人观点，是其在目前特定市场情况下并基于一定的假设条件下的分析和判断，并不意味着适合今后所有的市场状况，不构成对阅读者的投资建议。基金过往业绩不代表未来表现，基金管理人管理的其他基金的过往投资业绩不预示本基金的未来表现。市场有风险，投资需谨慎。本资料不构成本公司任何业务的宣传推介材料、投资建议或保证，不作为任何法律文件。本公司或本公司相关机构、雇员或代理人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。